新东方的隐忧：支出大幅增加 对手迅速崛起！| 财看见

上周，K12教育双雄新东方和好未来相继发布截至2018年11月30日的季度报告：在营收规模相近的背景下，新东方创下上市12年以来最大净亏损额，而好未来净利润增速高达69.8%。
这也是“最严禁补令”出台后，两巨头交出的首份业绩答卷。2018年，两家公司在政策影响下，都显著放缓线下扩张步伐，同时都经历了股价大跌、黑天鹅频出的噩梦。

K12双巨头公布财报： 营收相当但利润差距大

上周，在美上市公司新东方（EDU.US）和好未来（TAL.US）先后公布了从2018年9月1日至2018年11月30日的财报。（注：总市值数据截至2019年1月28日12时）
新东方和好未来，是中国K12教育培训领域两大领军企业。
好未来，原名学而思，创立于2003年，主营业务为K12课外辅导，2010年在纽交所上市。公司业务包含小班教学、1对1辅导和在线课程三种形态，其中小班教学业务贡献约八成营收。
新东方创办于1993年，2006年登陆纽交所，最早专营大学生出国英语考试，后随着留学市场逐渐饱和，开始重点发力K12业务。从2011财年开始，新东方K12业务营收超过留学考试业务，成为其最大收入来源。
最新一季财报显示，两家公司营业收入规模相当，但净利润却差距较大。

具体来看，两家公司营收都实现高增长，新东方2019Q2营业收入为5.97亿美元，同比增长27.8%；好未来同期营业收入5.86亿美元，同比增长35.3%。对于营收增长强劲的原因，新东方称，是由于核心业务部门K-12课后辅导推动，以美元计算，K12课后辅导收入增速为38％，新东方优能中学收入增速为39％，泡泡少儿业务增速为35％。好未来则称，营收增长得益于校办业务的健康增长和在线课程的持续扩张。
再看净利润。2019年Q2，新东方净亏损为2580万美元，去年同期净利润约为430万美元，创下了其上市12年以来最大单季亏损额。同期，好未来归属于母公司净利润为1.238亿美元，去年同期为4070万美元，同比增幅为204.5%。成本和费用增速的不同，是导致二家公司利润差距巨大的主要原因。新东方在营收增长27.8%的背景下，营业成本增加了11.11%，销售费用同比增加27.6%，管理费用同比增加30.3%，而好未来在营收增长35.3%的背景下，营业成本增加了9.38%，销售费用仅增加了3.07%，管理费用增加了0.47%。具体来看，新东方2019年Q2运营成本同比增长32.1%，至3.010亿美元，新东方在财报中称，主要是由于教师增加教学时数导致的薪酬增加，以及学校和学习中心扩张引起的租金增加。同时，管理费用同比增长30.3％，为2.356亿美元，由于公司扩大了学校和学习中心网络布局，以及正在探索在线和线下综合教育生态系统发展方向的投入，导致研发费用和人力资源费用增加。另外，品牌推广费用和销售和营销人员薪酬的增加，导致营销费用同比增长27.1%，至9160万美元。
在财报显示成本和费用增加的同时，新东方的内部管理问题也引发关注。近日北京新东方学校年会上，员工通过舞蹈《释放自我》吐槽公司存在的各种问题，言辞犀利。今年1月份，俞敏洪已向全体高管连发五封内部邮件，直言不讳地指出管理层存在的问题，称要将6级及以上的管理者整顿一遍，“让平庸的、捣乱的、只会奉承拍马、不会干活的人先离开一批。”
新东方季报亏损也跟会计准则有关。GAAP（美国通用会计准则）下，剔除了因长期投资公允价值变动引起的3514万美元损失以及1369万股权激励费用，导致新东方当季利润被低估。Non-GAAP下，新东方2019Q2净利润为2300万美元，同比增长69.2%。
好未来净利润增长超200%，主要得益于招生人数的增长。根据财报，好未来该季度中学生人次为259万人，同比增长68.4%。同期，新东方报名学生人数为232万人，同比增长23.6%。
线下网点的扩张方面，好未来2019年Q3新增了18个教学点，教室增量为13%。截至2018年11月30日，好未来共拥有学习中心666个。同期，新东方新增网点25个，截至2018年11月30日，新东方的学习中心和学校共1125所。两家公司线下扩张步伐都显著放缓。

不平静的2018

过去一年，两大教育巨头的日子都不平静。
政策面上，课外培训机构迎来“最严监管年”。据统计，2018年，为规范校外培训市场，减轻中小学生的课外负担，国务院办公厅、教育部等部门共发布7个相关文件。要求校外培训机构从事学科知识培训教师应具有教师资格证，同一培训时段内生均面积不低于3平方米，不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用，培训结束不得晚于20:30，严禁组织举办学科类等级考试、竞赛及排名等。
政策是影响教育行业的发展的重要因素。最严补习整改下，两大培训巨头都面临震荡。
新规对教室空间的要求将使培训机构关闭部分不合格网点，或增加教室租用面积，而重新聘用“持证上岗”的教师也会产生一定的替换成本，导致短期收入受损。另外，中金公司指出，政府对校外培训机构学科类培训加强监管，可能会对需求产生一定影响，进而对培训机构网点利用率和利润带来负面影响。
除了政策面压力，两家公司还经历了各自的“黑天鹅”事件。
2018年6月13日，知名做空机构浑水(Muddy Waters)发布一份长达71页的做空报告，指控好未来在2016-2018财年夸大其净收入至少43.6%。受此消息影响，好未来股价盘中直线跳水，跌幅一度超15%。7月，好未来发布2019Q1财报前，浑水再次发布做空报告，致使好未来在7月26日财报发布当天股价下跌12%。
2019年1月16日，杭州市教育局下发通知，杭州学而思因违规办学行为，被全市通报批评。
2018年下半年以来，新东方的日子也不好过。10月23日，新东方发布2019年Q1财报，由于营收不及预期，导致第二天股价暴跌16%。11月，俞敏洪在公共场合发表不当言论，称“中国女性的堕落导致了国家的堕落”，引发巨大争议。随后，俞敏洪在微博公开致歉。
多重因素影响下，新东方股价2018年股价将近“腰斩”，2018年全年跌幅41.59%，截至1月28日收盘，新东方股价为75.78美元/股，市值120亿美元。好未来2018年全年跌幅10.2%，截至1月28日收盘，股价报29.93美元/股，市值170亿美元。

未来展望：新东方扩张线下 好未来发力线上

对于市场的教育行业来说，“最严监管”政策是把双刃剑。广证恒生认为，2018年以来，K12课外培训监管政策频出，专项治理逐步推进，短期内将提升行业整体经营成本，长期来看，在整顿趋势的延续有助于市场规范发展。
广证恒生认为，在此背景下，新东方作为全国性课外交教培龙头，将享受行业集中度提升带来的红利，后续重点关注其产能利用率和经历边际改善情况；并表示坚定看好K12教培龙头好未来，后续需重点关注其线上业务对营收增速的贡献程度，以及营收增速与目前高估值的匹配度。
在财报发布之时，两家公司管理层都发布了下一财季的业绩展望。
新东方表示，接下来首要任务是优化利用设施和控制组织成本，以推动利润率的持续扩大和提高运营效率。未来将继续扩大线下业务，目标是增加20%~25%的容量，此外将加大对线上线下综合标准化教学系统的投资。
新东方预计2019Q3总收入将在7.699亿美元至7.932亿美元之间，同比增长25%~28%，下半年整体non-GAAP运营利润率将维持平稳。长期来看，对于下一财年及以后的利润率提升持乐观态度。
好未来预计，下季度营业收入将在6.705亿美元至6.856亿美元之间，同比增长 33%-36%。
广证恒生证券认为，线上业务维持超高速增长或成为好未来业绩增长的核心驱动力，预计公司将继续采用“线下提升效率贡献利润+线上抢占市场份额贡献营收”的组合，通过传统线下模式、双师模式以及在线教育模式的有机组合保持业绩高增长。